民士達(dá)是近期市場(chǎng)非常期待的一家公司，下周三，它終于來(lái)了，公司本次發(fā)行定價(jià)6.55元/股，對(duì)應(yīng)2022年扣非凈利攤薄后19.17倍，以發(fā)行價(jià)計(jì)算公司上市后總市值將達(dá)到9.24億元，流通市值將達(dá)到2.43億元。

公司戰(zhàn)略陣容可謂豪華，華夏基金、開(kāi)源證券，以及北交所戰(zhàn)投的一些知名私募機(jī)構(gòu)均在其中。據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)線下路演時(shí)，到場(chǎng)機(jī)構(gòu)高達(dá)50+家。這么多機(jī)構(gòu)全部看好，雖然從絕對(duì)估值上看19.17倍還是北交所近期上市公司中比較高的，但耐不住公司質(zhì)地好，北研君也同樣認(rèn)為這家公司只是賺多賺少的問(wèn)題，破發(fā)的概率比較小。

(資料圖)

一、公司簡(jiǎn)介

公司主要產(chǎn)品為芳綸紙及其衍生品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中間位芳綸紙系列產(chǎn)品為公司主要營(yíng)收來(lái)源，2020年、2021年分別占比96.11%和94.52%，對(duì)位芳綸紙同期占總營(yíng)收比例分別為3.89%和5.49%。

芳綸紙的制備工藝是以制紙級(jí)芳綸纖維為主要原材料，經(jīng)纖維分散，利用濕法成形技術(shù)進(jìn)行紙頁(yè)制備，再經(jīng)高溫整飾制得。

纖維原料主要包括短切纖維和沉析纖維，其中芳綸短切纖維作為骨架材料，主要提供產(chǎn)品的機(jī)械強(qiáng)度；芳綸沉析纖維作為填充和黏結(jié)材料，將纖維黏結(jié)在一起，提高產(chǎn)品的結(jié)合力。短切纖維對(duì)應(yīng)終端芳綸紙產(chǎn)品，又可分別間位短切纖維和對(duì)位短切纖維，而間位沉析纖維無(wú)論是間位還是對(duì)位產(chǎn)品均需使用。

在產(chǎn)品性能上，間位芳綸紙產(chǎn)品具有高強(qiáng)度、耐高溫、耐腐蝕、本質(zhì)阻燃和優(yōu)良的電絕緣性能，產(chǎn)品主要用于電氣絕緣領(lǐng)域，少量用于蜂窩芯材領(lǐng)域。而對(duì)位芳綸紙?jiān)趶?qiáng)度、耐高溫等性能指標(biāo)方面較間位產(chǎn)品具有顯著提升，其強(qiáng)度為同等質(zhì)量鋼鐵的5倍，下游主要應(yīng)用在蜂窩芯材領(lǐng)域。

根據(jù)《我國(guó)芳綸發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)》數(shù)據(jù)，目前全球芳綸紙需求的34%來(lái)自蜂窩芯材，而電氣絕緣領(lǐng)域的需求占比為64%，而我國(guó)的現(xiàn)狀為電氣絕緣領(lǐng)域的應(yīng)用占到芳綸紙總消耗量的90.76%，蜂窩結(jié)構(gòu)材料及其他復(fù)合材料的消費(fèi)占比僅為9.24%，未來(lái)蜂窩結(jié)構(gòu)產(chǎn)品占比存在較大的上行空間。

公司收入以境內(nèi)為主，境外收入為輔，境內(nèi)營(yíng)收近年來(lái)均占比在65%以上，從營(yíng)收絕對(duì)額上看，境內(nèi)外均保持正向增長(zhǎng)。

二、行業(yè)狀況

根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2022年-2028年，全球芳綸紙市場(chǎng)規(guī)模將從7億美元增長(zhǎng)至11.77美元，年均復(fù)合增速為9.05%。中國(guó)芳綸紙市場(chǎng)規(guī)模將從2.26億美元增長(zhǎng)至5.85億美元，年均復(fù)合增速為17.18%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳統(tǒng)的變壓器、電機(jī)、發(fā)電機(jī)等電氣設(shè)備領(lǐng)域增速較慢，根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我國(guó)規(guī)模以上輸配電設(shè)備企業(yè)銷售規(guī)模將由2021 年的 3.28 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2026 年的4.27萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)5.42%。

增長(zhǎng)重點(diǎn)在新興市場(chǎng)的應(yīng)用，主要集中在新能源汽車(chē)、風(fēng)力發(fā)電及航空高鐵等領(lǐng)域。此處北研君要吐槽一下，民士達(dá)在招股書(shū)中頻頻去提自己全球市占率10%，然而2022年公司營(yíng)收為2.82億元人民幣，而引用的全球芳綸紙行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)當(dāng)年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為7億美元（合人民幣48.09億人民幣），按此計(jì)算市占率應(yīng)該是5.86%。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面：全球芳綸紙行業(yè)相關(guān)公司較少，根據(jù) QYResearch 市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年美國(guó)杜邦公司芳綸紙銷量約占全球市場(chǎng)份額的80%，公司當(dāng)期芳綸紙銷量為955噸，整體位居全球第二名。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)芳綸紙銷售企業(yè)屈指可數(shù)，除公司外，主要包括贛州龍邦、超美斯、時(shí)代先華，與國(guó)內(nèi)其他芳綸紙生產(chǎn)企業(yè)相比，公司產(chǎn)銷量均位居國(guó)內(nèi)芳綸紙生產(chǎn)企業(yè)第一，是國(guó)內(nèi)芳綸紙生產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

相較于國(guó)外杜邦公司的產(chǎn)品，公司產(chǎn)品在性能和價(jià)格上均具備優(yōu)勢(shì)，正在進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代中。這點(diǎn)從新客戶數(shù)量增長(zhǎng)上看，自2019年-2022年1-3月，公司新客戶累計(jì)數(shù)持續(xù)保持正向增長(zhǎng)，這主要來(lái)源于替代美國(guó)杜邦公司的相關(guān)客戶。

在上游原材料成本方面：公司短切纖維、沉析纖維占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例在80%左右，原材料的價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司營(yíng)業(yè)成本的影響較大。目前公司纖維原材料基本全部采購(gòu)自關(guān)聯(lián)方泰和新材，這是因?yàn)槿蚍季]紙?jiān)牧现萍埣?jí)芳綸纖維呈現(xiàn)雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，主要包括杜邦公司、泰和新材等少數(shù)企業(yè)，而杜邦的產(chǎn)品出于技術(shù)保護(hù)因素不對(duì)外銷售，泰和新材的特紙級(jí)芳綸纖維也是全部銷售給民士達(dá)，不對(duì)第三方進(jìn)行銷售。

公司與泰和新材原材料定價(jià)方法為：間位短切纖維、間位沉析纖維類原材料方面，其與間苯二胺、間苯二甲酰氯成本形成強(qiáng)關(guān)聯(lián)，當(dāng)間苯二胺、間苯二甲酰氯實(shí)際采購(gòu)價(jià)格較基準(zhǔn)原材料成本波動(dòng)小于10%時(shí)，不調(diào)整交易價(jià)格，若波動(dòng)大于或等于10%時(shí)，進(jìn)行適當(dāng)調(diào)增或調(diào)減。對(duì)位芳綸短切纖維方面，只有當(dāng)泰和新材芳綸長(zhǎng)絲當(dāng)月實(shí)際銷售價(jià)格與公司對(duì)位芳綸長(zhǎng)絲交易價(jià)格波動(dòng)大于或等于10%時(shí)，才進(jìn)行調(diào)整。目前母公司原材料產(chǎn)能充足且未來(lái)產(chǎn)能增加具有保障，公司短期、中期均不存在原材料缺口的風(fēng)險(xiǎn)。

在下游對(duì)客戶的銷售價(jià)格方面：公司整體銷售價(jià)格較為平穩(wěn)，2020年間位芳綸紙銷售單價(jià)有所下降主要系疫情影響，芳綸紙全球市場(chǎng)需求有所下降，公司為開(kāi)拓市場(chǎng)、提高銷量，加大了YT564型號(hào)芳綸紙的產(chǎn)銷，但此類產(chǎn)品單價(jià)和毛利率水平均較低。2021年度對(duì)位芳綸紙單價(jià)顯著下降，是由于公司為推廣某型號(hào)對(duì)位芳綸紙產(chǎn)品，初始試用階段價(jià)格較低所致，2022年試用結(jié)束后恢復(fù)正常價(jià)格，單價(jià)快速恢復(fù)。

參考公司2022年1-3月的原材料成本和公司銷售價(jià)格變動(dòng)情況，公司銷售價(jià)格增幅是高于原材料端的成本增加幅度的，由于公司在行業(yè)內(nèi)的地位，在此細(xì)分領(lǐng)域公司已擁有一定的定價(jià)權(quán)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。

三、產(chǎn)能和業(yè)績(jī)測(cè)算

在產(chǎn)品銷售量和產(chǎn)能方面：公司采取“以銷定產(chǎn)為主、策略性備貨為輔”，目前實(shí)際可用產(chǎn)能較為充分，2022年1-9月公司理論產(chǎn)能為1625噸，當(dāng)期實(shí)際銷量為853.39噸。

目前公司已披露2022年全年業(yè)績(jī)，營(yíng)收為2.82億元，較2021年同比增幅為29.48%。若按照2022年1-9月的產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)占比和當(dāng)期產(chǎn)品單價(jià)測(cè)算，公司2022年全年銷售量約為1256噸。那么對(duì)應(yīng)第四季度公司銷售量約為402噸，當(dāng)期營(yíng)收為7484.45萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)平均單價(jià)為18.62萬(wàn)元/噸，較產(chǎn)品此前價(jià)格有一個(gè)較為顯著的下降，第四季度單季度公司毛利率為29.98%，較前三季度的31.97%也有所下降。

造成第四季度單季度下降較多的因素，我們認(rèn)為可能在于兩點(diǎn)，一是上游原材料芳綸纖維價(jià)格下降所致，畢竟材料成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的80%左右，材料價(jià)格下降導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格也有所下降；二是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，低價(jià)格的產(chǎn)品銷售占比在第四季度較高。但不管是那種，這種突然發(fā)生的單季度噸銷售價(jià)較此前大幅下降，都給公司未來(lái)增長(zhǎng)蒙上一層陰影。

根據(jù)招股材料的信息，公司新廠區(qū)的C線（1500噸產(chǎn)能）已經(jīng)完成驗(yàn)收投產(chǎn)，老廠區(qū)A線已完成搬遷及升級(jí)改造，B線預(yù)期也將在2023年完成升級(jí)改造。理論上在募投項(xiàng)目實(shí)施前產(chǎn)能達(dá)到3000噸，有效產(chǎn)能為2400噸左右，而公司2022銷售額才1256噸左右，短期產(chǎn)能并不構(gòu)成限制公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素。

公司募投項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃新增1500噸產(chǎn)能，項(xiàng)目建設(shè)期27個(gè)月，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。根據(jù)泰和新材的調(diào)研信息顯示，預(yù)計(jì)2023年公司的銷售量量可能在2000噸左右。

折舊方面，公司“3000噸芳綸紙產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”2022年3月轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，這部分每月新增折舊額為55.01萬(wàn)元。2023年較2022年全年將多增加3個(gè)月的折舊，即165.03萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

以2000噸的銷量計(jì)算，樂(lè)觀情況下，預(yù)計(jì)對(duì)位芳綸紙?jiān)?023年銷售量占比增長(zhǎng)達(dá)到10%，價(jià)格保持在46萬(wàn)/噸左右的價(jià)格，間位芳綸紙占比90%且價(jià)格保持在21萬(wàn)/噸左右的價(jià)格。

預(yù)計(jì)2023年?duì)I收可達(dá)到4.7億元，較2022年同比增長(zhǎng)66.66%，考慮到高毛利產(chǎn)品的增加，按照近三年平均毛利率計(jì)算，對(duì)應(yīng)公司2023年毛利率可能將提升至32.97%，較2022年31.44%增加1.53%。2022年公司扣非凈利率為17.09%，保守按照扣非凈利同樣增加1.53%，那么則對(duì)應(yīng)公司2023年扣非凈利8751.4萬(wàn)元，此時(shí)再減去折舊的165.03萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)2023年扣非凈利潤(rùn)為8586.37萬(wàn)元。

中性情況，預(yù)計(jì)對(duì)位芳綸紙和間位芳綸紙價(jià)格和產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)占比均不發(fā)生變化，間位按3%的銷售量占比，對(duì)位按97%的銷售量占比，預(yù)計(jì)2023年毛利率為30.68%，較2022年31.44%下降0.76%，若同樣按照扣非凈利下降0.76%計(jì)算，對(duì)應(yīng)當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)約為6938.52萬(wàn)元。考慮產(chǎn)量增加顯著，對(duì)于固定成本的攤薄，若扣非凈利率可以保持在17.09%，扣非凈利潤(rùn)約為7269.12萬(wàn)元。取兩者平均數(shù)，對(duì)應(yīng)約7103.82萬(wàn)元。

悲觀情況，若2000噸全部按照2022年第四季度的18.62萬(wàn)元/噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)2023年?duì)I收約為3.72億元，按照第四季度單季度扣非凈利16.62%計(jì)算，在減去折舊后對(duì)應(yīng)扣非凈利約為6017.61萬(wàn)元。

四、投資總結(jié)和建議

我覺(jué)得民士達(dá)這家公司既有些像硅烷科技，又有些像康普化學(xué)。在上游原材料采購(gòu)方面和企業(yè)是國(guó)資控股方面，與硅烷科技相似。在競(jìng)爭(zhēng)格局上，優(yōu)于硅烷科技，但又次于康普化學(xué)。因?yàn)楣臼菄?guó)內(nèi)絕對(duì)龍頭，這點(diǎn)不像硅烷科技和其它廠商距離不大，但又不如康普化學(xué)這樣屬于國(guó)產(chǎn)廠商獨(dú)一份。

從下游應(yīng)用上看，公司的市場(chǎng)空間相對(duì)較小，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也就15.53億元，全球市場(chǎng)空間50億元。從增長(zhǎng)上看，北研君認(rèn)為2023年增量的確定性高，但是加速增長(zhǎng)的概率不大，尤其是2024年，如果公司2023年銷量達(dá)到2000噸，那么2024年最大產(chǎn)能也就是2400噸，因?yàn)樾略霎a(chǎn)能需要2025年才投產(chǎn)。

考慮本次發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)估值19.17倍，目前北交所上市公司硅烷科技為24.72倍，康普化學(xué)為24.99倍，母公司泰和新材46.19倍，考慮北交所的折價(jià)因素也大概是在23倍左右。因此綜合判斷北研君認(rèn)為公司上市后合理漲幅應(yīng)該在25%左右。

來(lái)源：北證三板研習(xí)社

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